爱一配下半年人民币汇率升值空间几何？

张明（中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、国家全球战略智库研究员）

　　2025年底，笔者曾撰文分析认为，2026年美元指数大概率在95—100区间内窄幅波动，人民币兑美元汇率有望在6.7—7.1区间内波动，年内最大升值幅度可能达到5%，人民币兑CFETS汇率指数有望在97—103区间内波动，年内最大升值幅度也可能在5%左右。

　　转眼间半年时间过去了。截至6月23日，人民币兑美元汇率中间价由去年底的7.03上升至6.82，升值了3%；人民币兑CFETS汇率指数由去年底的97.99上升至101.77，升值了3.9%。在2026年下半年，人民币汇率将会何去何从？

　　必须指出的是，在去年底进行研判的时候，笔者并未预见到美以伊战事的爆发。中东战事爆发对汇率的最重要短期影响，在于地缘冲突导致全球能源及相关产品价格上升，推高了全球尤其是美国的通货膨胀率及通胀预期。受中东局势影响，美国CPI同比增速由1月的2.4%上升至5月的4.2%，核心CPI同比增速则由1月的2.5%上升至5月的2.8%。即使美伊最近顺利签署停战协议，油价的回落及其向CPI的传导将是一个相对缓慢的过程。

　　2026年5月，美联储主席换帅，鲍威尔卸任，沃什上台。尽管沃什是由美国总统任命的，且本届美国政府对于降息的偏好众所周知，然而在其上台后的数次发言中，沃什的表态要比市场想象得更加鹰派。此前市场猜测，沃什可能会采取降息与缩表的政策组合，然而最近市场已经转为预期美联储将在今年下半年加息25甚至50个基点。自今年5月中旬至今，美元指数已经由98左右上升至101上下。此外，沃什关于缩表的表态将使得美国国债收益率曲线变得更加陡峭，近期美国10年期国债收益率一直在4.5%的高位徘徊。

　　考虑到美国通胀预期的变化以及美联储新任主席的表态，笔者认为，今年下半年，美元指数可能在97—103的区间内波动。

　　今年上半年人民币之所以对美元温和升值，一方面源自美元指数自身处于较低水平，另一方面则是因为中国出口增速持续保持强劲。尽管存在美国关税的影响，但中国制造依然表现出极强的全球竞争力。今年4、5月，以美元计价的中国出口额同比增速分别高达14.1%与19.4%。今年下半年，预计中国出口增速仍将保持较快增长，经常账户顺差仍将处于高位。

　　当前中美利差仍处于较阔水平，10年期中美国债利率分别在1.7%与4.5%左右。相对于美元的低利率使得非居民对人民币融资的需求高涨，近期熊猫债、点心债与离岸人民币贷款市场均呈现快速增长，这意味着中国的其他投资项将呈现较大规模逆差。此外，受大国经贸摩擦与全球产业链重构影响，当前中国企业出海浪潮依然方兴未艾，这意味着直接投资项下也可能呈现持续净流出。

　　换言之，从国际收支视角来看，处于高位的经常账户顺差将推动人民币汇率升值，但非储备性质金融账户逆差将限制人民币汇率的升值幅度。例如，2025年中国的经常账户顺差为7350亿美元，但同年中国的非储备性质金融账户逆差达到8201亿美元，其中直接投资项、证券投资项与其他投资项的逆差分别为772亿、4256亿、2932亿美元。又如，2026年第一季度中国的经常账户顺差为1841亿美元，同期非储备性质金融账户逆差为1361亿美元。

　　此外，2025年下半年与2026年上半年人民币兑美元的汇率升值，在一定程度上也与在升值预期下，中国出口商选择将部分海外留存美元收益结汇有关。不过，出口商是否选择继续结汇，取决于未来的汇率变化预期。一方面，自今年5月中旬至今，人民币兑美元的升值幅度已经明显放缓，且重新转为双向波动；另一方面，美元指数近期有所走强。这两方面因素都会使得下半年出口商的美元留存收入结汇行为有所放缓。

　　综上所述，笔者认为，在2026年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.6—7.0的范围内波动，进一步升值的空间较小，更可能呈现出双向波动态势。人民币兑CFETS汇率指数有望在99—104区间内波动。