日升鑫招商证券：美债利率走势展望及其影响

　　招商证券发布研究报告称，近期美债利率持续上行突破4.7%，期限溢价扩张主导本轮走势，反映美国长债供需失衡与财政风险溢价抬升的双重压力。财政部扩大长债回购释放维稳信号，有利于改善长债的局部流动性但规模上的实质影响相对有限，且难以化解美债的中长期矛盾。短期关注本周全球央行年会，沃什讲话能否让市场重塑对美联储政策的信心是关键。在当前美债利率风险尚未解除阶段，黄金或高位波动，是对冲组合风险的重要品种；股票市场可通过红利+小盘成长组合进行均衡配置。

　　美债利率上行的原因：近期美债利率快速上行，主要是由期限溢价贡献，背后反映的是美国长债供需的流动性变化与财政风险溢价的双重扰动。供给端看，美国财政部中长期国债季度拍卖规模保持稳定，边际增量相对有限；但需求端投资者对美国长期国债净买入额持续下降，一方面是对美国财政货币政策信心不足，另一方面是AI头部企业大规模发债融资对长久期资金形成的挤出效应，2026年以来头部CSP企业长期债券合计发行规模已数倍于往年。

　　美国财政部的政策及对美债利率的影响：美国财政部宣布扩大长期国债回购操作规模，此举效果类似此前的扭曲操作，不带来增量流动性，仅通过缩短流通国债加权久期为长债需求提供支撑。考虑到回购规模相较月度发行规模仍属偏低，政策信号意义大于实质影响，且难以解决高通胀、AI债券挤出及债务可持续性等中长期矛盾。当前美国利息支出占财政收入比例已升至22.74%，高赤字与高利率正相互强化，财政风险溢价持续存在。

　　黄金：短期黄金定价会在实际美债利率（流动性）和中长期叙事（美元信用受损）之间来回拉扯，叠加前期黄金反弹幅度可观，预计可能未来阶段呈现高位波动状态，在当前美债利率风险尚未解除阶段，是对冲组合风险的重要品种。

　　A股：短期市场波动增大，阶段性承压，更聚焦业绩主线的结构性机会，风格层面将更加均衡轮动，可通过红利+小盘成长组合进行均衡配置。行业上建议沿科技创新+企业出海+传统低估值再平衡三线均衡布局。其中，AI板块分子端硬数据与分母端融资约束的赛跑，是未来阶段AI交易的核心矛盾。

　　短期关注本周的全球央行年会，沃什讲话能否让市场重拾信心是关键。情景一：延续模糊表述，只讲改革框架，回避政策触发条件：短端美债利率稳定，长端利率继续冲高；美元偏弱：股票市场防御板块占优；黄金偏强。情景二：偏鹰，强调抗通胀的决心，保留加息选项。短端美债利率上行，长端利率可能有所回落；美元走强；股票市场阶段性承压；但长债利率的回落将有利于股市在下跌后的中期走势修复；黄金承压。情景三：中性偏鸽：更明确的政策反应函数，隐含未来政策宽松倾向。美债利率回落；美元走弱；股票市场修复，前期承压的科技股有望修复；黄金上涨。

　　需要注意的是，如果后续美国长债利率进一步冲高，则可能倒逼美国财政部采取更大力度的政策维稳，政府有足够的政策工具箱来解决流动性的问题，届时尽管中长期矛盾仍在，但美债利率仍可能高位回落，对市场而言可能是更好的配置机会。

　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

　　01美债利率走势展望及其影响

　　1、近期美债利率上行的原因

　　近期美债利率上行主要由期限溢价贡献，背后反映的是美国长债供需的流动性变化和财政风险溢价。

　　从美国国债供给端看，中长期国债季度拍卖规模稳定，8月单月相比前一个月的供给增幅相对有限。8月的发行规模中，10年期、20年期、30年期等长期债券的发行规模均较7月增加30亿美元，合计多发行90亿美元。不过从季度发行规模来看，最近两个季度的各期限债券发行规模是固定的，且财政部明确表示，未来至少数个季度内将维持当前名义附息债及浮动利率票据的拍卖规模不变。

　　从国债需求端看，机构配置力量有所减弱。根据美国财政部数据，近五年来海外投资者对美国中长期国债净买入额持续减少，从2022年约7540亿美元的峰值减少到2025年的4284亿美元。其中海外官方部门持续净卖出，海外私人部门净买入额逐年减少。2026年上半年海外投资者净买入美国中长期国债1782亿美元，同比下降42.92%，其中海外官方部门净卖出36亿美元，同比下降223.34%，海外私人部门净买入1818亿美元，同比下降41.2%。

　　一方面，市场对美国货币财政政策信心不足，叠加通胀担忧，导致机构对美国长债的配置意愿下降。

　　另一个导致机构对美国长债配置需求减弱的原因在于AI企业大规模发债融资对长期国债需求形成的挤出效应。AI头部企业发债规模持续扩大，2025年甲骨文、亚马逊、谷歌、Meta四家企业长期（10年期以上）债券合计发行约513亿美元，2026年以来进一步升至约1230亿美元，其中亚马逊459.6亿美元、谷歌420.3亿美元、Meta200亿美元、甲骨文150亿美元，单年发行规模已数倍于往年水平。这些公司债券期限较长，部分长达30至40年，与长端美债直接争夺长久期资金。达拉斯联储研究人员根据华尔街对2026年AI相关投资级债券发行规模约3000亿美元的预测中枢测算，相关发行可能形成最高约3600亿美元的10年期等价久期供给，约相当于同期美国国债久期供给的八分之一。

　　2、美国财政部的政策及对美债利率的影响

　　2026年8月中旬，长期美债抛售压力持续加大，10年期美债收益率一度突破4.7%，市场对美债流动性风险担忧显著上升。面对飙升的长端利率，当地时间19日，美国财政部宣布，将从9月9日起，将长期国债流动性支持回购操作的单次规模至少提高一倍，从此前的20亿美元提高至至少40亿美元，主要涉及10年至20年期以及20年至30年期国债。该措施将持续至11月4日。

　　贝森特第一次发话时让市场看到了政策的态度，有效缓解了担忧情绪，及时阻断了流动性风险的进一步扩散。消息公布后，长端收益率快速回落，10年期美债收益率降至4.65%附近，现货黄金短线拉升超113美元至4446美元/盎司，美股期货同步转涨，美元指数转跌。

　　但随着时间推移，政策的效果明显削弱，美债利率重回反弹。20日贝森特进一步表示，财政部单次长债回购规模可能超过40亿美元，并强调美国财政部拥有强大的工具箱，显示必要时政策力度可以进一步加码，但似乎市场并不买账，周四周五两天美债利率进一步上行，截至周五收盘，十年美债利率重返4.7%以上，收于4.732%。

　　怎样理解美国财政部的扩大长债回购规模的政策？

　　第一，美国财政部扩大长债回购规模，效果有点类似此前美联储的扭曲操作，不带来增量流动性，但会带来长债流动性的局部改善，与美联储的QE和日本央行的YCC存在本质的区别。

　　美国财政部回购长债的资金来源主要是通过发短债进行融资，从美债发行结构也可以看到，短期美债的发行占比持续提升。这意味着新增融资的边际供给集中于短端，该政策在效果上类似于美联储的扭曲操作，不带来额外的流动性供给，只是通过缩短流通国债的加权久期，为长债需求提供支撑，从而缓解长端美债利率的上行节奏。

　　不过从规模来看，每月40亿美元（20年期+30年期）的回购规模，相比目前月平均发行规模370亿美元（20年期140亿+30年期230亿）较低，实质的规模影响相对有限，更多是释放政策信号，防止恐慌情绪的进一步蔓延。

　　第二，财政部扩大债券回购规模的政策可以缓解局部流动性，但并不能解决高通胀、AI债券挤出效应、美国债务持续性担忧等中长期矛盾，这也就解释了为什么美债利率在政策宣布后仅回落1天就又重回上行。

　　中东局势导致油价反反复复，高通胀担忧扰动不断

　　中东地缘冲突持续扰动全球能源供给体系，带动国际油价中枢上移；油价上涨对通胀的影响反复，延缓美国通胀回落节奏。当前美伊谈判进展缓慢，在协议问题上仍陷僵局，双方威胁不断。在这种情况下，美联储难以快速转向宽松，长期美债也需要计入更高的通胀补偿。未来仍需观察霍尔木兹海峡通航能否保持稳定，以及能源供应和库存状况能否逐步改善，若局势取得实质性进展，地缘溢价消退，市场对美国通胀改善进而美联储政策宽松才会有更高的预期。当前市场对年内美联储加息仍保留了70%以上的预期概率，其中9月加息预期达到40%以上。

　　AI资本扩张带来的发债需求对长端美债的挤出效应

　　美国AI大厂大规模资本开支维持高增，转化为大规模长期融资需求，对长期美债的挤出效应仍将继续存在。本轮AI扩产周期下，美国头部AI科技巨头持续增加资本开支，增发债券。以往作为市场资金供给方的科技巨头，现已转变为资金需求方。在保险、养老金等长期配置资金总量稳定的背景下，其分流市场资金，挤出美债配置需求，抬升长期美债利率和期限溢价。后续这一压力后续能否缓解，很大程度上取决于AI投资向稳定收入和自由现金流转化的速度。若相关企业盈利持续增长、内部现金流对资本开支的覆盖能力提高，其债务融资需求和由此形成的久期供给有望逐步回落；但在盈利兑现尚不充分的阶段，AI建设仍可能成为长端利率的结构性扰动。

　　与此同时，持续扩大的融资规模使得AI科技股对长端利率的敏感度急剧上升，近期CDS利差上行隐含了市场对于AI大厂发债融资的担忧。美国头部云厂商持续加码AI基础设施建设，资本开支快速扩张，最新财报显示谷歌、亚马逊等云厂自由现金流已转负，推动融资需求由内源资金向债务融资转移。近期科技企业及云厂商CDS利差上行，反映市场对AI投资回报周期、资产负债表承压及债务可持续性的担忧升温。具体来看，英伟达五年期债券CDS利差创新高，而以稳健著称的谷歌5年期CDS也接近前高。信用风险重新定价将推升发债成本、收紧融资条件，进而影响云厂商资本开支能力，对于AI行业产生连锁反应。

　　美国高赤字、债务可持续性的担忧构成美债的中长期约束

　　债务可持续性风险，并不意味着美国短期内会发生违约，更现实的问题是高利率与高赤字正在相互强化，这一担忧在市场对美债偏悲观的阶段可能会反复成为扰动因素。利率上升推高政府利息支出，财政赤字随之扩大，财政部需要发行更多国债融资；国债供给增加后，投资者又会要求更高的期限补偿，进一步加重利息负担。截至2026年6月，美国政府滚动12M利息支出占财政收入比例已经达到22.74%。当前财政部调整发行期限或扩大旧券回购只能改善局部流动性，难以减少整体融资需求，美国财政部近期将2026年三季度净市场化融资需求上调至7390亿美元。

　　这正是近期美债利率上行的过程中美元指数反而下跌的原因。从美元SOFR-IORB利差来看，美债的局部流动性不足和避险情绪并没有引发美元的流动性紧张。背后反映的是，贝森特宣布扩大回购规模后，市场对美国财政赤字和融资规模扩大的担忧并没有减少，强化美元信用受损逻辑，美元走弱。

　　3、美债利率上行对市场影响如何？

　　（1）黄金

　　美元信用持续受损以及由此引发的全球储备资产重构，是金价长期上涨的核心动能与底层逻辑。短期维度上，流动性变化（实际美债利率波动）对节奏的影响更为直接。

　　8月以来黄金的反弹主要受益于美联储加息预期降温、资金回补。近期黄金仍在持续走高，一方面是贝森特提出扩大回购规模后美债利率回落带动8月19日黄金大涨。另一方面，周五美债利率重回上行过程黄金仍在逆势走高，背后则是在定价美元信用受损。

　　由此，短期黄金定价会在实际美债利率（流动性）和中长期叙事（美元信用受损）之间来回拉扯，叠加前期黄金反弹幅度可观，预计可能未来阶段呈现高位波动状态，在当前美债利率风险尚未解除阶段，是对冲组合风险的重要品种。

　　（2）A股

　　8月以来由宏微观流动性改善共振推动的股市修复已经告一段落，收益率上行与地缘风险的交织，叠加中报业绩集中披露窗口临近，短期市场波动增大，阶段性承压。投资者将更聚焦于业绩主线的结构性机会，风格层面将更加均衡轮动，可通过红利+小盘成长组合进行均衡配置。行业上建议沿科技创新+企业出海+传统低估值再平衡三线均衡布局，重点关注电子、化学制药、有色金属、煤炭等。

　　从历史经验来看，后续一旦美债利率冲高回落，未来1个月成长方向表现出更高的上涨概率和更大的涨幅。具体来看，在2023年以来，最近四次美债利率触顶回落后，中证2000、创业板指、中证1000等的平均涨幅明显领先，且上涨概率为100%；另外TMT的平均涨幅最高。

　　4、后续美债利率走势与短期关注点

　　综合前述分析，近期美债利率上行主要由期限溢价贡献，背后反映的是美国长债供需的流动性变化和财政风险溢价。美国财政部扩大长债回购规模释放积极的政策信号，有利于局部缓解长债的流动性压力，缓解长债飙升的冲击。但是，AI债券大规模发行对美国长债的挤出效应仍在，且从中长期看，只有降低财政赤字、控制债务增速、稳定通胀预期，才能真正改变长期国债的供求关系和风险定价。

　　短期市场大概率会等待本周Jackson Hole全球央行年会的更多信号，能否让市场重塑对美联储政策的信心是关键，这将取决于沃什讲话能否给市场传递更清晰的政策信号（可信的政策反应函数）。可以观察讲话以后2年期美债、30年期美债、美元和黄金四个市场怎么走。2年期主要反映市场对Fed短期政策的判断，30年期更多反映长期真实利率、通胀和财政信用风险，美元和黄金组合则可以帮助判断市场到底是在交易正常的利率变化，还是在交易美国货币信用。

　　在此之前预计长端美债利率延续高位波动。如果之后长债利率进一步冲高，则可能倒逼美国财政部采取更大力度的政策维稳，政府有足够的政策工具箱来解决流动性的问题，届时尽管中长期矛盾仍在，但美债利率仍可能高位回落，对市场而言可能是更好的配置机会。